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环保行业:政策与供需走强关注市政领域千亿空间

发布时间:2021-03-17

(4)催化剂3:社保新标准对标准化大企业影响更小,中小企业运营成本进一步加重

2018 年7月20日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《国税地税征管体制改革方案》,明确从2019年1月1日起,将基本养老保险费、基本医疗保险酬劳、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。税务部门作为征收主体进一步使五险一金制度严格化、规范化,而龙头企业多年来在员工待遇方面的合规性更高,因此改革后的方案对资金实力较弱的中小企业的社保开支部分构成一定压力。

(二)龙头企业规模与盈利整体向好,差异化优势各有千秋

1、规模层面:新签合同和现有合约规模大,确保营业收入持续大位减

龙头企业新的签合同和现有合同规模大。2019年侨银环保新的投项目总金额124亿元在上市企业中居首,而上市公司的年化追加金额均在10亿元水平左右;从在手订单来看,玉禾田、侨银环保和龙马环卫在规模方面相对领先,但龙头公司体量规模目前仍处于齐头并进的状态,2019年底挥合约总金额均多达200亿元。

2、盈利层面:行业整体毛利率和净利润率回落,运营效率影响企业ROE水平

成熟项目占比提升推动2019年环卫毛利率回升,智慧简化和机械化未来将会进一步提高盈利水平。由于早年磨合期项目逐步步入正常运营状态,且新增项目占到环卫服务整体的比例逐步增大,因此2019年行业整体盈利能力有所回升。而从长期来看,由于人工成本在环卫业务总成本中占到比较大,因此环卫业务总成本对员工薪酬变动较为敏感,因此进一步实现智能化、网络化未来将会提高环卫服务工作效率和效果,降低运营成本。

进一步对环卫企业展开杜邦分解分析,我们发现业务结构影响下的周转效率是影响企业ROE的最重要因素。6家环卫企业中玉禾田“一枝独秀”,近四年ROE均多达30%。对环卫企业的ROE展开杜邦分解成,我们发现玉禾田净利率正处于行业中游,但较高的总资产周转率(近四年总资产周转率为2.5/2.1/1.7/1.5)反映玉禾田较高的运营效率,从而支撑低ROE;侨银环保业务结构和资产结构与玉禾田相似,但其总资产周转率从2016年的1.7下降至2019年1.0,运营效率未跟上公司扩张速度从而减少了ROE水平。启迪环境、龙马环卫、盈峰环境和北控城市资源资产结构偏重,总资产周转率基本低于1.0,因而ROE偏低。从权益乘数的角度分析,玉禾田与侨银环保自2016年来权益乘数快速增长,表明公司通过提高财务杠杆承托其业务快速扩张,同时无法忽略提高杠杆率带给的财务风险。

(3)玉禾田:深耕环卫,管理能力与资产结构优质

公司拥有23年的行业管理经验,在行业中独树一帜。公司高度重视人员技能培训、项目的精细化管理、客户满意度管理等,为持续不断扩大公司业务规模和服务区域奠下了坚实的管理基础,同时持续完备及优化各项管理制度和作业流程,全面实现服务标准化和管理可复制化,而公司的高盈利能力也印证了公司在管理运营领域的优势,同时较纯的环卫服务业务结构下的轻资产特点也不利于提高股东的投资回报。

核心投资逻辑:公司超30%的ROE行业领先,轻资产模式+严控项目质量实现了1.51的高资产周转率和平稳20%+的整体毛利率整了公司强大的管理和运营效率。同时公司人均创收/创利能力仍稳步向上,在手订单充裕的基础上,规模的不断扩大、品牌效应的累计相辅相成,未来将会进一步实现利润的高速增长。

(4)北控城市资源:优质运营+东面北控,量质安稳

公司在北控集团业务、资源和城市管理经验的多重护持下近年环卫服务扩展突飞猛进,变换危废资质良好,2019年收入同比大幅快速增长46%至27亿港元,毛利率同样进入下行区间,2019年同比增长2.5pct至24.5%,2019年末挥环卫项目保持充裕,量利齐升同样可期。而2020年以来先后中标深圳宝安区年化4.9亿元的PPP项目,在优质区位的中标奠下了未来优质订单扩展的基础。

(5)侨银环保:全产业链的城市综合服务的特色优势

公司作为国内领先的人居环境综合提升服务商,在环卫、生产生活污染防治一体化、公用设施管理和市政投资运营等拥有多年经验。2019年公司环卫保洁收益同比快速增长43%至21.3亿元,毛利率2017年以来持续上升至2019年的18.09%。公司IPO后资金实力进一步增强,身为头部企业的新订单获取和项目运营能力强劲,在整体提效和资金实力提升的背景下不具增长动力。

三、垃圾焚烧:行业步入成熟阶段,马太效应显著

(一)行业增长空间巨大,马太效应明显

垃圾焚烧发电步入成熟阶段,行业快速增长空间仍大。近年来伴随着垃圾处理方式的优化,我国填平处理居多的垃圾处理结构逐渐向烧毁居多改变。根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处置设施建设规划》,到2020年全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占到无害化处置总能力50%以上,对应产能达59.12万吨/日。截至2018年底,我国已投入使用的垃圾焚烧生产能力为38万吨/日,距离2020年规划目标另有20.8万吨/日的缺口,若2025年我国垃圾焚烧亲率将达到发达国家平均75%的水平,同时考虑到人均垃圾量的增长,预计2025年国内垃圾焚烧产能约98万吨/日,2019-2025年行业整体将维持13.6%的高填充增长率。

(三)投资建议

(1)瀚蓝环境:大固废布局落地,开启全面发展时代

垃圾焚烧项目有力推进,低节奏投运+平稳盈利能力。公司2019年固废业务在新项目投产和其他固废类业务拓展拉动下,收入同比快速增长50.1%至26.5亿元。其中垃圾焚烧业务2019年挥投运产能约1.57万吨/日(不含顺德及开平试运营项目),垃圾焚烧量同比增长12.7%至492万吨,吨发略降7.5度至360度仍维持高水平。未来增量方面,公司公告预计2020年投运1.16万吨/日合乎预期,大额项目在2020年的落地一方面确保了固废业务的增长速度,另一方面也未来将会更有力应付补贴退坡对项目盈利能力的影响。

大固废不断前进,运营领域多点开花。公司2019年已完成了固废前后端一体的大固废布局。其中2019年9月收购环卫服务企业国源环境,紧贴中东部多省份的环卫运营,同时南海区环卫业务仍存极大整合空间,在节税降费和环卫行业整体高景气度的造就下,公司环卫领域空间仍大且未来将会进一步拉动估值提升;另外公司2018年年底收购赣州项目协同南海、嘉兴项目合计产能19.6万吨/年进一步扩大危废运营体量。

(2)上海环境:优质挥项目陆续投产,综合环境治理平台蓄势待发

2019年仍维持项目新增,未来两年垃圾焚烧业务有望转入密集投产期。2019年公司新增新昌县眉岱垃圾焚烧项目、威海市生活垃圾焚烧厂改建项目、嘉定区滑垃圾资源化处理工程项目以及嘉定区建筑垃圾资源化处置工程项目等4个固废项目,此外中标8个土壤和地下水修复项目、9个园区及环卫专业规划项目,新增项目遍及上海、江苏、广东、福建、浙江、安徽、四川、湖南等省市,外部项目拓展卓有成效。挥项目方面,截至2019年末,公司总计投运12个垃圾焚烧项目,投运产能达21550吨/日。公司手上仍有10个在建项目将在2020-2021年陆续投运,预计未来两年公司将新的投运产能5500、8400吨/日,总生产能力分别可达27050、35450吨/日。

四、土壤修复:环保行业成长的新星,2020迎来政策细化落地年

(一)商业模式明晰,潜在修复市场空间广阔

民生+盈利商业模式清晰,支付主体意愿充裕。近年来地方政府“土壤修复+后端土地出让”模式愈趋成熟,土壤修复既保障地方环保民生任务的完成,“出让获取收入”亦成为地方政府扩大财政收入的积极选项,超过了民生提高与财政收入的双赢;再加土壤修复的金额仅占土壤出让金约10%-20%,修复成本可承担,支付主体出资意愿充足,有效空缺了土壤修复的资金缺口。

(三)投资建议

高能环境:固废项目稳步前进,精细化管理提效现成效

追加订单务实快速增长,固废各业务正常推进。工程运营双管齐下,大固废战略稳步前进。1)土壤修复引导工程板块。修缮业务2019年构建收入16.42亿元,同比快速增长26.75%,在白热化市场竞争下,公司对项目利润率、业主还款缴纳能力等方面的把触有力确保了业务大位增。截至目前,环境修复板块累计在手未执行订单多达15亿,未来成长可期。2)危废板块持续扩展。危废处置板块2019年实现收益10.66亿元,同比上升8.25%,主要原因为贵州宏达项目历史负担较轻,加之危废经营许可证换证影响,全年业绩下滑拖累危废板块整体业绩,其他项目推进成功。3)垃圾焚烧板块快速增长明显。生活垃圾处理板块2019年实现收入16.37亿元,同比快速增长72.60%,快速增长主要源于在手焚烧项目投运成功,建设收入、运营收入均构建低减。

同时公司入股企业玉禾田2020年挥订单充裕,受益疫情下增税降费等影响以及自身行业耕耘的成熟期经验,未来将会进一步增厚公司业绩。


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